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　　融資是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的重要條件。在一定約束條件下，尋求融資成本最小化的資本結(jié)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)的一個重要方面?？萍夹椭行∑髽I(yè)隨著生命周期的變化，所需要的融資渠道及融資方式不同。專家建議，政府應(yīng)根據(jù)其變化給予相應(yīng)的支持與指導(dǎo)，科技型中小企業(yè)應(yīng)該根據(jù)其自身優(yōu)勢選擇相應(yīng)的融資策略。
　　武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院張秀生余愛軍
　　在一定約束條件下，尋求融資成本最小化的資本結(jié)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)的一個重要方面，因此融資是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的重要條件。中小企業(yè)的成立、發(fā)展也需要良好的融資環(huán)境給予支持。現(xiàn)代融資理論包括ＭＭ理論、權(quán)衡理論、融資順序理論、金融成長周期理論等都對企業(yè)融資方式作出了解釋與建議。通過對現(xiàn)代融資理論的梳理，可以尋找到與中小企業(yè)融資需求相適應(yīng)的風(fēng)險約束機(jī)制的建立途徑。
　　ＭＭ理論的無公司稅模型認(rèn)為，在沒有所得稅且市場處于均衡的狀態(tài)下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變不會影響企業(yè)的價值和資本成本。ＭＭ理論公司稅模型引入公司所得稅的影響之后，卻得出了相反的結(jié)論：稅盾效應(yīng)增加了企業(yè)的價值，因而企業(yè)負(fù)債越高越好。其后的米勒模型引入企業(yè)所得稅和個人所得稅對企業(yè)價值的影響，得出了同樣的結(jié)論：企業(yè)使用的負(fù)債越多，其價值就越高。實(shí)踐表明，ＭＭ理論無論是無公司稅模型還是引入稅后的模型，都與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動相背離。
　　權(quán)衡理論引入了破產(chǎn)成本和代理成本對企業(yè)價值影響的因素。企業(yè)可通過增加債務(wù)而增加其市場價值，但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)風(fēng)險、財(cái)務(wù)虧空的概率也在增加，這給企業(yè)帶來了額外成本，使其市場價值下降。因此企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和因財(cái)務(wù)虧空概率上升而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果。企業(yè)因陷入財(cái)務(wù)虧空而產(chǎn)生的成本可分成兩類，一類是因虧空而導(dǎo)致破產(chǎn)的破產(chǎn)成本；另一類是破產(chǎn)可能性增大使代表股票所有者利益的經(jīng)理采取次優(yōu)或非優(yōu)決策，犧牲債券持有人利益，擴(kuò)大股東收益，這被稱為代理成本，會引起社會效益的絕對損失。
　　融資順序理論認(rèn)為，各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號是不同的，由此產(chǎn)生的融資成本及其對企業(yè)價值的影響也存在差異。企業(yè)是根據(jù)成本最小化原則依次選擇不同的融資方式的，即首選無交易成本的內(nèi)源融資；其次選擇交易成本較低的債務(wù)融資；對于信息約束條件最嚴(yán)格并可能導(dǎo)致企業(yè)價值被低估的股權(quán)融資，則被排在企業(yè)融資順序的最后。融資順序理論強(qiáng)調(diào)信息對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，這比各種使用均衡方法尋求最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的理論有所進(jìn)步，但仍是針對一般企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的探討，并未涉及企業(yè)的規(guī)模和信用條件等因素。近期的研究發(fā)現(xiàn)，由信息不對稱產(chǎn)生的交易成本對企業(yè)融資決策的影響在很大程度上與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)，上述融資選擇順序在大企業(yè)中表現(xiàn)得并不明顯，更適用于信息不透明的中小企業(yè)。融資順序理論存在一個重大缺陷：其解釋在特定制度約束條件下企業(yè)對增量資金的融資行為具有短期性，無法揭示企業(yè)成長過程中資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化規(guī)律。
　　企業(yè)金融成長周期理論部分地彌補(bǔ)了融資順序理論的缺陷。金融成長周期理論認(rèn)為，伴隨著企業(yè)成長周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化，是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基本因素。在企業(yè)創(chuàng)立初期，由于資產(chǎn)規(guī)模小、缺乏業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)審計(jì)，企業(yè)信息是封閉的，因而外源融資的獲得性很低，企業(yè)不得不主要依賴內(nèi)源融資；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長階段，資金需求猛增，同時隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，可用于抵押的資產(chǎn)增加，并有了初步的業(yè)務(wù)記錄，信息透明度有所提高，企業(yè)開始更多依賴金融中介的外源融資；在進(jìn)入穩(wěn)定增長的成熟階段后，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)制度趨于完備，逐漸具備進(jìn)入公開市場發(fā)行有價證券的條件。隨著公開市場可持續(xù)融資渠道的打通，債務(wù)融資的比重下降，股權(quán)融資比重上升，部分優(yōu)秀的中小企業(yè)成長為大企業(yè)。金融成長周期理論表明，在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)的融資渠道和結(jié)構(gòu)也隨之變化。其基本規(guī)律是，越是處于早期成長階段的企業(yè)，外部融資的約束越緊，渠道也越窄；反之亦然。因此，企業(yè)要順利發(fā)展，就需要有一個多樣化的金融體系來對應(yīng)其不同成長階段的融資需求。
　　金融成長周期理論是在對前述諸多理論不斷修正的基礎(chǔ)上，不斷得以發(fā)展和完善的。金融成長周期理論從長期和動態(tài)的角度較好地解釋了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律，其基本規(guī)律也適用于我國中小企業(yè)的融資。研究表明，在我國中小企業(yè)的不同發(fā)展階段，融資結(jié)構(gòu)存在周期性變化，正式和非正式金融、股權(quán)融資和債權(quán)融資隨著中小企業(yè)所處的不同成長階段而發(fā)生著變化。
　　在中小企業(yè)發(fā)展之初，信息不對稱程度相當(dāng)大，導(dǎo)致中小企業(yè)與外部融資者交易效率很低，極易產(chǎn)生機(jī)會主義行為，融資雙方享受分工所帶來的收益遠(yuǎn)不能補(bǔ)償交易失敗帶來的風(fēng)險。在這一階段，中小企業(yè)除內(nèi)部信息掌握者的投資外無其他融資渠道。隨著企業(yè)的發(fā)展，信息不對稱程度減輕，但機(jī)會主義行為依然存在，此時外部投資者可通過增加外生交易費(fèi)用來控制內(nèi)生交易費(fèi)用。在企業(yè)發(fā)展到能利用正式金融市場和資本市場的階段時，其外生交易費(fèi)用達(dá)到最高水平，內(nèi)生交易費(fèi)用降至最低水平。由此可見，中小企業(yè)融資方式呈現(xiàn)出一個明顯的演進(jìn)過程。
　　通過上述分析，筆者認(rèn)為，以金融成長周期理論為基礎(chǔ)，建立和完善一個多層次的融資體系，能有效解決中小企業(yè)融資的困境。建議從以下幾方面入手：
　　第一，放松金融市場的準(zhǔn)入管制，讓更多面向中小企業(yè)的地方性中小金融機(jī)構(gòu)和民間金融市場得到規(guī)范與發(fā)展，以降低中小企業(yè)融資過程中的信息不對稱程度，減少規(guī)模歧視。這不僅可從根源上解決中小企業(yè)融資難問題，而且金融市場競爭機(jī)構(gòu)的增強(qiáng)也有助于推動國有金融機(jī)構(gòu)的改革與創(chuàng)新。
　　第二，拓展資本市場，重點(diǎn)解決中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)融資問題。中小企業(yè)板的推出，為我國中小企業(yè)開辟了一條有效的直接融資通道。鑒于創(chuàng)立初期是中小企業(yè)融資最為困難的階段，政策設(shè)計(jì)應(yīng)重點(diǎn)解決企業(yè)的創(chuàng)業(yè)融資問題。要以完善中小企業(yè)板市場、推出創(chuàng)業(yè)板市場為契機(jī)，推動各類低端資本市場（如股票和企業(yè)債券的場外交易市場等）的發(fā)展，改變中小企業(yè)過度依賴債務(wù)融資以及權(quán)益資本比率偏低的狀況。
　　第三，為中小企業(yè)融資創(chuàng)造良好的信用制度環(huán)境，盡快建立覆蓋全社會的征信制度和中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，營造守信受益、失信受懲的良好社會風(fēng)氣，并幫助中小企業(yè)建立較為規(guī)范的財(cái)務(wù)管理制度。